۲-۲ مروری بر ادبیات موضوع

مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای(CAPM) به مدت سی سال بر نظریه مالی حاکم بوده است. این مدل اظهار می‌کند که بتای بازار به تنهایی برای توضیح بازده سهام کافی است. با این وجود شواهد نشان می‌دهد که روند بازده سهام نمی تواند صرفاً با مدل قیمت گذارایی دارایی سرمایه ای یک عامله توصیف شود.‌بنابرین‏، هدف از این تحقیق این است که عوامل دیگر برای توضیح تغییرات قیمت در بازار بورس سهام به منظور کامل کردن بتا اضافه شوند بازده سهام با چهار متغیرRm-RF، SMB، HML، WML و افزودن چولگی و کشیدگی به مدل‌ها محاسبه می شود.

۲-۳ مبانی نظری تحقیق

تا به حال، ‌در مورد عوامل مختلف تاثیرگذار بر بازده مورد انتظار سهام، پژوهش‌های متعددی انجام پذیرفته است. هر یک از این تحقیقات سعی کرده‌اند که به بررسی یک یا چند عامل مؤثر بر بازده مورد انتظار سهام بپردازند. از جمله این عوامل ارزش بازار، اهرم، نسبت سود به قیمت (E/P)، اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را میتوان نام برد.

استات من، رزنبرگ، رید و لانستین^[۴]دریافتند که بین میانگین بازده های سهام شرکت‌های آمریکایی با نسبت ارزش دفتری سهام به ارزش بازار ارتباط مثبتی وجود دارد.(استات من۱۹۸۰، رزنبرگ، رید و لاستین ۱۹۸۵)

بانز معتقد بود که اضافه کردن ارزش بازار شرکت در رگرسیون بین بازده و بتای سهام، موجب می شود تا تفاوت بین میانگین بازده سهام شرکت‌ها بهتر تشریح شود. نتایج تحقیقات نشان داد که میانگین بازده های سهام شرکت‌های کوچک (با نسبت MEپایین) بتای برآوردی بسیار بالایی دارند و میانگین بازده های سهام شرکت‌های بزرگ، بتای پایینی دارند. (بانز ۱۹۸۱)

کیم به بررسی تاثیر اندازه شرکت و نسبت سود به قیمت (E/P) بر بازده سهام پرداخت .شرکت‌ها بر اساس ارزش بازار به عنوان اندازه، در ده پرتفوی طبقه بندی شدند که شرکت‌های کوچکتر در طبقه اول و شرکت‌های بزرگتر در طبقه دهم قرار گرفتند. کیم با بهره گرفتن از رگرسیون به بررسی میزان ارتباط و همبستگی بین اندازه وE/P با بازده پرداخت. او دریافت که میانگین بازده با ارزش بازار رابطه معکوس و با نرخ E/P رابطه مستقیم دارد. به عبارت دیگر شرکت‌های با ارزش بازار کوچکتر، بازده بالاتری نسبت به شرکت‌های با ارزش بازار بزرگتر دارند و همچنین پرتفوی شرکت‌های کوچکتری که نرخ E/P پایین تری دارند، نسبت به آنهایی که نرخ E/P بالاتری دارند، دارای میانگین بازده بیشتری است.(KIEM، ۱۹۹۰)

استفاده از شاخص WML(winner minus looser) برای توضیح بازده سهام توسط جگادش و تیتمان۱۹۹۳ انجام شده است که نشان می‌دهد پیوستگی هایی بین نرخ های بازده و عملکرد سهام وجود دارد که با پورتفوی بازار، اندازه شرکت وعوامل نسبی توقیف شناسایی نمی شوند. مطالعات قبلی نشان می دهدکه علاوه بر بتای بازار، متوسط نرخ بازده سهام با اندازه شرکت (بنز^[۵]۱۹۸۱)، نرخ سود به قیمت^[۶](بسو ۱۹۸۳^[۷]) نسبت ارزش دفتری به سرمایه بازار (روسن برگ و همکاران ^[۸]۱۹۸۵) و رشد فروش گذشته (لکونیشوک و همکاران ^[۹]۱۹۹۴) مرتبط است. بازده سهام همچنین ویژگی معکوس بلند مدت (دیبونت وتالر^[۱۰]۱۹۸۵) و شدت ( حرکت آنی) کوتاه مدت (جگادش و تیتمان ^[۱۱]۱۹۹۳) را نشان می‌دهد.

جگادش و تیتمان^[۱۲](۱۹۹۳، ۲۰۰۱) استدلال می‌کنند که شواهد مهمی وجود دارد که نشان می‌دهد عملکرد سهامی خوب یا بد است که یک تا سه سال تغییرات قابل توجهی (خوب یا بد) را برای دوره ی بعدتجربه نکند. در پاسخ ‌به این شرایط، کارهارت( ۱۹۹۷) ^[۱۳] مدل قیمت گذاری چهار عامله(FFPM) را برای توضیح بازده متوسط سهام با اضافه کردن عامل گشتاوری(WML) در مدل فاما و فرنچ پیشنهاد داد. اگرچه این مدل های چند عامله برای پاسخ دادن به انتقاد های مورد خطاب به مدل تک عامله می‌آیند، آن ها هنوز از مشکل عامل های اضافی که توسط نظریه برانگیخته نمی شوند رنج می‌برند.

نتایج تحقیقات مختلف نشان داده است که عوامل پیشگفته به تنهایی قادر به توضیح بازده سهام نمی باشد. در تئوری آربیتراژ نیز عوامل مختلف برای توضیح بازده سهام باید در نظر گرفته شود اما این عوامل تعیین نشده است. به همین دلیل فاما و فرنچ با توجه به تحقیقات انجام شده قبلی بر روی هر یک از عامل ها، ارتباط میانگین بازده ها را با پنج عامل: ریسک بتا، اندازه، اهرم، نسبتE/P، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مورد آزمون قرار دادند. نتایج بررسی های آن ها نشان داد که رابطه منفی بین اندازه شرکت و میانگین بازده ها وجود دارد. همچنین، آن ها ‌به این نتیجه رسیدند که بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت و میانگین بازده ها رابطه مثبتی وجود دارد. به علاوه، آن ها دریافتند که باید به عامل اندازه توجه بیشتری شود و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار نقش قویتری در میانگین بازده ها دارد. (فاما و فرنچ ، ۱۹۹۲)

فاما و فرنچ سرانجام مدل سه عاملی ، اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را با توجه به یافته های خود در سال ۱۹۹۲ و با بهره گرفتن از مدل CAPM و مطالعات قبلی انجام شده ارائه نمودند. آن ها یک رگرسیون چند متغیره برای بررسی عوامل مؤثر بر بازده پرتفوی طراحی کردند.( فاما و فرنچ۱۹۹۳)

۲-۳ تعاریف عملیاتی و مفهومی واژه‏ ها و اصطلاحات فنی و تخصصی

واژگان کلیدی این پژوهش عبارتند از بازده مورد انتظار سهام، CAPM، TFPM، FFPM، چولگی، کشیدگی، مدل قیمت گذاری سرمایه ای، مدل قیمت گذاری سه عامله فاما و فرنچ، مدل قیمت گذاری چهار عامله کارهارت وضریب تعیین

۲-۴ مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای Capital Asset Pricing Model(CAPM)

این مدل ارتباط بین ریسک و بازده مورد انتظار را توضیح می دهدو در رابطه با قیمت گذاری سهام پر ریسک استفاده می شود.

E (R_i) = Rf + (Rm-Rf)

این مدل به صورت بالا محاسبه می‌گردد که در آن داریم

R_i =بازده مورد انتظاردارایی i

Rf= بازده دارایی بدون ریسک

= ضریب بتا سهم

Rm= بازده پرتفوی مورد انتظار از بازار

۵-۲ مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای سه عامله فاما و فرنچ (TFPM) Fama–French three-factor model